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감수의 글 4
피터 린치의 추천사 10
감사의 글 17

1부 마음의 함정
1. 서론: 투자의 5원칙 20
2. 오판을 줄여라 40
3. 투자는 도박이 아니다 55
4. 훈련된 직관을 키워라 67

2부 투자자의 맹점
5. 기본적인 정보를 간과하지 마라 80
6. 어려운 주식은 피하라 93
7. 작게 생각하라 107
8. 나무를 보지 말고 숲을 보라 131

3부 대리인의 딜레마
9. 차별화된 캐릭터를 찾아라 148
10. 자본 분배를 확인하라 158
11. 불량 기업을 걸러라 177
12. 속임수를 경계하라 196

4부 기업과 번영
13. 가치의 4요소를 이해하라 218
14. 가격 변동이 심한 시장에서의 투자 237
15. 새로운 기술에 투자하는 법 254
16. 과도한 부채를 조심하라 277

5부 가치의 평가
17. 성장률과 주가수익률에 주목하라 294
18. 이익을 올바르게 정의하라 316
19. 나쁜 주식을 피하는 4가지 질문 330
20. 시장이 들썩일수록 차분해져라 354
21. 결론: 두 가지 투자의 패러다임 373

옮긴이 후기 394
부록1 한국 투자자와 조엘 틸링해스트의 인터뷰 397
부록2 피드로우 펀드의 한국 기업 보유 주식 및 전체 보유 주식 목록 410
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추천사
피터 린치 (피델리티 자산운용 펀드매니저)
주식으로 돈을 벌만큼 똑똑한 사람은 많다. 그러나 그럴 배짱이 있는 사람은 별로 없다. 조엘 틸링해스트는 둘을 모두 가진 희귀한 인물이다. 이 책에서 그는 세심한 설명과 대가다운 정리로 독자를 자신이 개발한 투자 과정의 각 단계로 안내한다. 독자는 자신의 포트폴리오에 대해 올바르게 질문하고 객관적으로 사고할 수 있게 될 것이다. 반드시 읽어라. 10배 주식만큼이나 가치 있다.

세스 A. 클라만 (바우포스트 그룹 대표)
조엘 틸링해스트는 영민함과 절제로 30여 년 동안 엄청난 투자 기록을 세웠다. 이제 우리 모두 틸링해스트가 어렵게 일군 지혜와 통찰력을 맛볼 수 있게 되었다. 말 그대로 매 페이지가 가치 있는 책이다.

빌 밀러 (밀러 밸류 파트너스 창립자)
나는 오랫동안 틸링해스트의 탁월한 투자 역량을 흠모하며 배우고자 했다. 전문 펀드매니저건 개인 투자자건, 이 책을 읽고 그의 지혜를 흡수하면 이전보다 나은 투자자로 거듭날 수 있을 것이다.

설윤성 (토터스자산운용㈜ 대표이사)
국내 독자에게 천만금 값어치의 작품을 책 한 권 가격에 선사한다. 정말이지 이 책이야말로 가치 투자가 아니면 무엇이겠는가?

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책 속으로
투자의 세계에서 모든 것은 의사 결정과 함께 시작된다. 게다가 다른 사람들의 의사 결정 또한 평가하게 되므로 투자란 거울의 방처럼 어지러운 일면도 있다. 우리는 알 수 없는 미래와 씨름하며 사실관계도 분명하게 알 수 없다. 그래서 인간은 사회적 동물이다. 심각하게 틀릴 수도 있는 타인의 의견을 구하고 그것을 또 받아들이기까지 한다. 개인이 할 수 있는 최선은 시스템 2(느린 생각)를 이용하여 보다 적지만 더 나은 대상을 선택할 수 있도록 신중하게 결정을 내리는 것이다. 더 직접적으로 말하면, 과도한 회전율을 지양하고 “다음은 무슨 일이 생기지?” 보다는 “이것의 가치가 얼마나 되 지?”라는 질문에 초점을 맞추어 투자를 하라는 뜻이다. 또한 이는 자신에게 맞는 투자 방법을 선택해야 한다는 말이기도 하다.
1. 서론: 투자의 5원칙, 39쪽

내가 관심을 갖고 찾고자 하는 사실들은 배경지식 같을 때가 있다. 별로 신선하지 않다. 이런 사실들은 이미 오랜 기간 동안 사실이었고, 앞으로도 긴 시간 동안 계속해서 사실일 것이다. 나는 유효기간이 긴 중요한 사실을 찾는다. 예를 들어, 한 기업의 경쟁력 혹은 경영진의 과거 현금 흐름 사용 방식 등에 관한 설명 같은 것말이다. 〈폭스 뉴스(Fox News)〉 혹은 미국 경제 뉴스 전문 방송 〈CNBC〉에서는 이런 주제를 거의 다루지 않는다. 그래서 나는 이런 사실들을 깊이 고민해 보는 것이 최근 분기 실적에 관한 보고서 6개를 읽는 것보다 훨씬 가치 있다고 생각한다.
6. 어려운 주식은 피하라, 96~97쪽

그래서 나는 작게 생각하려고 노력한다. 세상에는 특정 기업에 대한 뉴스 기사가 경제 전반에 대한 기사보다는 적다. 주식 분석은 경제에 대한 분 석만큼 세심한 해석을 요구하지 않는다. 대부분의 사람은 특정 기업에 관 한 정보 자체에 그다지 신경을 쓰지 않아 기회를 놓친다. 기업의 규모가 작 다면 더욱 그렇다. 미래가 어떻게 펼쳐지는지 예측하는 과정에서 실수를 한 다. 만약 연결 고리가 조금 더 선명하고 직접적이라면 그 예측은 조금 더 정확해질 확률이 높다. 거대한 주제와는 다르게 개별 주식에서는 무엇을 모르고 있는지 알아채는 일도 더욱 쉽다.
7. 작게 생각하라, 129쪽

한 기업의 캐릭터를 이해하고자할 때 나는 나 자신이 잠재 고객이라고 가정하고 다가간다. 웹 사이트나 전단지를 보거나 매장을 방문한다. 포럼을 방문해 보는 것도 한 방법인데, 잠재 고객에게 기업이 더 뛰어난 상품을 제공하고자 하는지 혹은 최소한 더 싼 가격에 제공하려고 하는지 등의 정보를 알 수 있다. 종종 증권사에서 제공하는 연구 보고서나 기업의 연간 보고 서도 이런 일을 일부 도와주지만, 나는 기업의 캐릭터를 파악할 때 분기 보 고서는 모두 무시한다. 애플은 똑똑하고, 우아하며, 가끔은 변덕스럽지만 대 체로 잘 지내기 쉬운 기업이다. 가이코(GEICO)는 정직하고 절약하며 온화하다. 다수의 기업은 단조로운 캐릭터를 가지고 있다. 그런데 만약 한 시간 동안 기업에 대해 조사를 했어도 확실하게 모르겠다면 더 노력할 필요는 없다
9. 차별화된 캐릭터를 찾아라, 150쪽

나는 마이너스 잉여 현금 흐름이 걱정할 만한 수준인지 아닌지 확인하기 위해서 기업의 투자 자본 대비 수익률, 즉, 투하자본 수익률(Return on capital employed, ROCE)을 살펴본다. 투하자본 수익률은 영업이익을 자본과 채무를 포함한 총 자산에 대한 비율로 정의한다. 나는 13퍼센트의 ROCE를 통해 13퍼센트의 ROE를 기록한 기업이 7퍼센트의 ROCE와 큰 규모의 채무를 통해 13퍼센트의 ROE를 기록한 기업보다 훨씬 대단하다고 생각한다. 사업의 침체기에 많은 채무를 진 기업은 그렇지 않은 기업보다 빨리 추락한다. 낮거나 하락 중 인 ROCE는 경영진이 시시한 프로젝트만 벌이고 있다는 의미일 수 있다. 나는 낮거나 하락 중인 이익의 추세가 수년 동안 계속되면 마이너스 잉여 현금 흐름과 증가하는 채무에 대해 보다 큰 경각심을 갖는다.
10. 자본 분배를 확인하라, 167쪽

가치의 4가지 요소인 수익성, 수명, 성장성, 확실성은 분명히 일반적인 사회적 행동의 유형을 반영한다. 우리가 가치의 4가지 요소와 숫자를 연결하려 해도 물리학에서처럼 정확하게 맞아떨어지지는 않는다. 확실한 수익 성은 끊임없이 소비자가 그 제품을 원하고 있고, 다른 어떤 곳에서도 그 제품을 구입할 수 없다는 사실을 반영한다. 기업의 수명은 제품에 대한 직접적인 수요가 떨어지는 시기에 의해 단축된다. 매출이 경쟁 기업 때문에 변 하는 경우나 단순히 경기순환의 변덕 때문에 줄어든 경우나 결과는 똑같다. 성장은 경쟁 제품으로 대체될 수 없거나 사용자가 이전에는 할 수 없었던 일을 가능하게 만들어 준다는 사실을 말해 준다. 확실성은 계약과 여러 제도 속에서의 인간 행동을 반영한다. 투자에서 어려운 점은 바로 현실적이지 않은 기대에 휩쓸리지 않는 것이다. 역사는 많은 기업이 결국 0의 가치를 가지게 된다는 것을 보여준다.
13. 가치의 4요소를 이해하라, 235쪽

투자자에게 있어 궁극적인 지향점은 수익성과 성장성이 좋으면서도 지속 가능한 기업을 찾는 일일 것이다. 재무 레버리지는 기업을 파괴하지는 않지만 변동성을 만든다. 다음과 같은 대응 원칙을 존중하는 기업을 찾아라. 채무는 안전 자산과 대응시키고, 장기 자산은 장기부채와 대응시켜라. 원자재 사이클에 민감하거나 노후화되기 쉬운 산업, 고객의 선호가 자주 바뀌는 산업의 경우에는 조심해서 접근해야 한다. 문제가 생길 경우, 이연되고 시차가 있는 상환 일정을 가지고 있어야 한다. 또한 계약 조건이 까다롭지 않고, 채권자가 친절한 편인 무담보 대출을 이용한 기업을 찾아야 한다. 현금 쿠션과 아직 사용하지 않은 신용 한도 또한 기업이 어려운 시기를 헤쳐 나가는 것을 도울 수 있다.
16. 과도한 부채를 조심하라, 291쪽

장기적으로 이익이 주가를 결정한다. 여러 가지 이익을 어떤 식으로 정의하느냐에 따라 기업의 추정 가치가 근본적으로 변화할 수 있다. 발표된 수 치가 있고, 또 신뢰성이 불확실한 예측치가 있다. 많은 투자자가 분기 이익에 집착하지만, 나는 이익이 과거와 미래 현금 흐름에 대한 움직이는 그림이라고 생각한다.
주주의 입장에서 양질의 이익은 배당으로 안전하게 연결되는 잉여 현금 흐름에 상응한다. 애널리스트들은 여러 가지 방식으로 보고된 이익을 조정한다.

‘가치 함정value trap’이란 결과가 좋지 않거나 그럴 것이라 예상되는 주식을 부르는 흔한 별칭이다. 이 별칭은 투자 평가 기법을 통해 특정 증권이 저평가 되어 있다고 밝혔으나, 그 이후의 수익률이 좋지 않은 경우를 의미한다. 내가 이 용어를 좋아하지 않는 것은 자신이 아닌 누군가에 의해 실수가 만 어졌다는 뉘앙스를 풍기기 때문이다. 내가 어떤 실수를 했는지를 말해 주지 않기 때문에 같은 실수를 다시 반복하기 십상이다. 손쉬운 투자 분석 방법이나 현금 흐름 할인 분석이 실패하는 이유는 수익성, 수명 주기, 성장성, 그리고 확실성의 4가지 가치의 요소 중에서 약한 연결고리가 있기 때문이다.
19. 나쁜 주식을 피하는 4가지 질문, 332쪽

이런 말을 통해 우리는 틸링해스트가 운용하는 피드로우 펀드 아래에 깔려 있는 기본적인 투자 철학을 이해할 수 있다. 그가 잭 보글과 워런 버핏과 달랐듯, 이 책을 읽는 투자자도 틸링해스트와 생각이나 기질이 다를 수 있다. 그렇다고 하더라도 한 전설적인 투자자가 자신의 투자 철학을 만들어가는 과정을 음미하고, 그 안에 담겨 있는 여러 고민을 간접 경험하는 것은 혼란한 위기의 시대에서 자신만의 투자 원칙을 벼르는 데 큰 도움이 될 것이다.