付鹏汇丰演讲原文《2024年年终回顾和2025 年展望——对冲风险 VS 软着陆》及现场问答全记录。习近平痛恨的讲话内容⚠️

中国经济持续低迷，然而，东北证券首席经济学家付鹏日前在汇丰集团内部活动上演讲，谈到中国的经济时，付鹏直言中国经济前景悲观，还说到最后谁是那个误国误民的，历史会有正确评价，这一系列敏感话题，引起许多人强烈共鸣，迅速在中国的网络上爆红。

根据报道，汇丰私人财富上海客户分享会上，付鹏做了主题为“2024年年终回顾和2025年展望，对冲风险VS软著陆”的演讲，他直言“随著人口结构及中产阶级崩塌，中国经济前景不乐观，中共政府『可打的牌』很有限，各界须做好心理准备”。

报道提及，付鹏说中国经济早于2019年疫情前已出现“大问题”，最近几年情况不但未改善，还进一步恶化，包括在川普二次执政后，贸易战将更狠辣，中国的少子化、收入下降、消费降级等问题亦变本加厉。付鹏指出，这种消费能力的下降不是短期现象，而是一个结构性的转变。要想解决这个难题就必须提振内需，核心是在政府和居民之间，贫富之间，债务和杠杆之间进行利益的再分配。
此外，付鹏还大胆批评环境，“谁说不行谁就是叛徒，谁说不行谁就是不爱国，谁说不行就网上攻击他”，他更表示“但是真正可怕的是如果大家都不去讲，到了关键的时间点上，会使得所有的资讯回馈形成谬论性错误，最后你们会发现，连决策层都做出错误判断，那就完蛋了。到最后谁是那个误国误民的，历史会有正确评价”。

过去一年多来，不少中国经济学者因为发表与官方不协调的观点而遭到封杀。汇丰在11月28日临时宣布，付鹏原订上30日举行的第二场分享会“由于不可抗力原因”被取消。随后一度传出他被约谈，不过，付鹏及东北证券随即澄清，强调他“近期并未受到监管部门的约谈”。

《2024 年年终回顾和 2025 年展望——对冲风险 VS 软着陆》原文
HSBC付鹏演讲

HSBC 速记

汇丰私人财富规划

玺越世家 · 臻享沙龙 上海站

（速记稿）

时间：2024 年 11 月 24 日

地点：上海浦东文华东方酒店 LG1 层东方厅

你们记住一点，那句忽悠了老百姓这几年的一句话叫 “做内债不是债”，我不知道谁让这句话传出来的，很多人在那儿喊 “内债不是债”，这是我们家祖传对联之一，下句是什么？“内债不是债，只要人还在” 横批 “万税万税万万税”。任何国家的本币债务就是对自己本国居民的征税权，税等于什么呢？税基 × 税率，税基等于人口和收入函数，一叠加就是人口收入 × 税率，这就是税和债务。

中国现在的化债化什么？要么增加税率，要么增加人口，要么增加收入，人口不增，收入不增，答案只有一个，增税率。那你猜你的遗产税跑得了吗？你猜你的房产税跑得了吗？想啥呢，年轻人不生，咱收不着他们了，那就收老年人的，一样的。你要知道，债务不会像你想的 “内债不是债”，你想多了，本质是税源。

政府债务驱动的投资行为只要能收到税，所有投资行为理论上都是合理的，2008 年两个经济学家在那儿讨论高铁到底应不应该修，当时他们俩的讨论中我站后者，当时应该修，因为修不修就看能不能征到税，但他俩的计算方式是不一样的。其中一个是按照标准的市场经济去计算，市场经济计算税就是这个项目能不能挣钱，杭州到上海这条高铁修完了，成本核算完，二等票需要 150 元，老百姓能不能承担得起，能承担得起能运营得起就会项目回本。所以他经常挂在嘴边的口号就是如果项目不能挣钱，那原则上高铁是浪费的，就是纯纯的债。他这句话在当年是不对的，因为中国非常奇特，中国的税分为间接和直接的，你刚才所有的成本核算是直接税，但中国的特色是直接税上减免，增收间接税。这就给中国老百姓一种很好的感觉，我们的高铁又快又好还便宜，成本 150 的票价，我们只需要 60 就能坐了，老百姓觉得生活便利。

你咋那么天真和可爱呢？我就问你，剩下的 65 块钱谁掏？然后就来一句，内债不是债，这钱国家掏。咋可能呢？这钱谁掏？你们知道为什么所有基础设施一定跟着城镇化走吗？一定建在新城吗？一定高铁内新城的土地很便宜，圈完了之后，三通一平做完了，十字格一画，土地一卖，盖上房子，80 后 1 万块钱 2 万块钱买房子，什么意思？这叫间接税，我们是间接收税补直接。

核心是什么？核心就是只要能收上间接税，所有的投资政府基建全能做，间接税收不下来，项目就完蛋了。你们猜中国以后还会有大规模基建吗？我可以明确告诉你不会有了，只有修修补补，因为最大的税源税基没了，这就是 2015、2016 年中国经济里暴露出来的最大问题。

知道是什么吗？年轻人，你们咋不生了呢？你不生我咋办？你不生税咋办？当时的人口拐点，大规模老龄化开启，年轻人不再生育，这将是巨大的麻烦，因为我们所有债务的兜底没了，谁给我们兜？此时很简单，去海外收税，所以大家就明白，我们要走国际化，国际化的本质就是向海外征税。政府、企业、金融均向居民征税，记住一点，企业征税就是所谓的商品通胀，1 块钱的东西卖 2 块钱，就是向居民部门收 1 块钱的税，但国内 PPI 持续为负，代表着企业征不上来税，企业恶性循环，企业债务严峻。PPI 为正，代表着企业可以通过通胀、价格转移的方式向居民转移，也就是向你征税。

只要居民部门在，通过供给端的调整，都会带来周期性的 PPI 恢复，简单讲，供给侧改革一搞，房地产一推，老百姓一买单，企业的债务就不是债务了。所有政府的债务、企业部门的债务、金融部门的债务，只要居民部门能扛得动，都不是债。

股票价格也一样，咱们交换的叫时间价值，我是大股东，我现在拿走，我现在 Happy，把你套在里面套 10 年，10 年后能不能解套呢？也许解套了，你觉得你开心吗？你丢了 10 年。金融资产交换成本你们一定要注意时间函数，没有时间函数都是扯淡。

问题就在于，如果收入不增长，纯换，短期内创造的财富效应毕竟等于另外一批人短期内累积的债务。换句话说，我们爽了，他的债务达到一定程度的时候会造成全面的坍塌，整个资产不可能持续的，他买的房子 800 万买的时候，指望 800 万买，1000 万卖给下一个年轻人，结果发现没年轻人了，下一个年轻人接不动 1000 万了，此时他的资产负债表就开始恶化了，消费开始出现断崖式的回归，这就是 2019 年后的结果。2019 年后开始逐层断崖往下走，向着真实的收入回归。

千万不敢跟老百姓讲把股票、房子当成家庭财富，过去有年轻人的时候，他才是我们的财富，不管通过股票还是通过房子，年轻人就是所有人财富的来源。说实话，中国的房地产涨了差不多 20 年的根本原因是啥？有一讲一，凭良心讲，任何的房子年轻人能买走，我们就拿走财富了，我的房子就是他们的负债，咱们所有人在吃的就一条东西，就是居民部门杠杆率，所有人吃的就是这根红色线。

有些研究员说，中国现在居民部门杠杆率比海外低，因为他单纯的对比数字。我可以告诉你不低了，你知道原因是什么吗？我们的杠杆背后没有高福利，高福利国家 70%，低福利国家 60%，你跟我说 60% 比 70% 低，你自己实际的杠杆压力到底是多少，你心里没点数吗？你的教育、医疗、养老，上有老下有小，你需要花多少钱你心里没点数吗？你是社会福利 70 年代 80 年代建立起来国家的居民部门杠杆率吗？不是的。从各种现象上去观察，这个杠杆率到头了。

资本市场很聪明，从 2002 年一直到现在，长达 18、20 年左右的时间，交易中国的消费升级，不管上证综指是 3000 点还是 3500，不重要，消费板块大周期就是中国居民部门 80 后加杠杆这一带。

从 2019、2020 年开始，我对中国消费的所有教育逻辑就是：一是消费会发生结构性的变化，这种变化实际上是代际的变化；二是消费开始降级。

那时候我演讲中讲的那句话，咖啡不再是喝完 20 喝 30，喝完 30 喝 40，喝完 40 喝 50，而是开始喝 9.9 买一赠一，年轻人开始周四攒个肯德基优惠券。

年轻人开始发生消费型变化，比如我们家孩子喝茶，我看他们喝茶马上告诉我老婆，把囤的普洱的茶饼全甩卖。为啥？我们家姑娘怎么喝茶知道吗？去她办公室，红茶绿茶普洱，你说红茶，东方树叶拿出来拧开，连水都不用，倒壶里，卡哇伊的小杯子往那儿一放，往那儿一倒，请。她不会给你拿个饼搓半天，然后再一泡，那是上一代人。

日本当年经济顶峰期的时候，做日本的清酒和威士忌，结果 1990 年之后真正火起来的是三得利、Jim Beam 嗨棒。年轻人说 1000 块钱的酒，啥酒？我要的就是 10 块钱，口味偏甜，RIO 喝起来微醺，能醉吗？能，行了。我的社交场景已经变了，我不会有请客吃饭坐在那儿了，我的消费场景已经变成俩孩子往那儿一坐，看电竞比赛直播。

这种年代已经到了，你可千万不要以为没到，你囤的邮票、木头，你记住一点，没得传承的，还囤邮票，我家儿子都不知道邮票长啥样？他倒知道小马宝莉值钱，这就是时代的变化，消费在发生结构性变化及总量上的变化。

中国的资本市场对经济的反应是完全准确的，你们可以看看整个的板块指数，房地产结束了，居民部门的食品、饮料、消费、零售结束了。新能源汽车到底结没结束，我的答案是你们等着瞧。其实现在只有一个板块在扩张，半导体。

现场提问：付总我问一个问题，您刚才也在报告里提到了，这么大的人口国家，也到了 1 万美金以上的人均收入，结构性机会会在哪些行业或者哪些领域里有？

付鹏：你就记住一点，你现在要么做富的，要么做穷的，放弃中产吧，这就是答案，做富的不受影响。比如说刚才的奢侈品，富的是啥？各位女士们，记住一点，只买爱马仕，香奈儿、LV、GUCCI、Prada 通通放弃，从新品到二手都会崩的，这叫富的。

穷的怎么做？杭州已经开始了，香奈儿一个包一天租金 25，二奢已经都玩不转了，现在玩的都是租一天 25，干吗呢？租给名媛们拍拍照打打卡，这就是极致的两头。优衣库，要么就往上走，要么就是升级到始祖鸟，要么就往下降级到优衣库，不过现在年轻人更猛，他们都觉得优衣库贵，这都没辙了，我发现优衣库在国内的销售数据在下降。为啥呢？年轻人一问，优衣库挺贵，这没法去理解了，优衣库。就是往两头，中间的部分不做。

第二，年轻人的生意做，老年人的生意做，40 多岁中年不做，因为他基本上是上有老下有小，还着债，苦哈哈的中年牛马，这部分放弃。年轻人做就是他的兴趣爱好会发生很大的变化，他们不一样，不管有钱没钱，他们的兴趣爱好完全不一样。比如动漫、游戏、二次元，就像年轻人买包，我们家姑娘买啥包？什么 LV、GUCCI、爱马仕统统不买，人家买 “痛包”，知道啥是痛包吗？知道里面塞一堆吧唧是啥东西吗？这就是他们那个时代的消费。

老年人你们知道做什么吗？老年人记住一点，人生中最后一刻花钱，一定是最后一个房子，ICU 病房。中间 60、70 岁你也没啥好花的，我一直鼓励中国应该尽早退休，趁着这代人有财富的，能花的时候让他花，把岗位职务让出来给年轻人。你真学日本，老着站着，年轻的上不去，你会发现该花的没花还在工作，该挣的挣不着，时间就拖了，中国也一样，放弃中间。

剩下的是什么呢？国家让你干哪些产业你就干，而且一定干早期，早期干完，后期一定过剩，干早期，达到顶峰的时候就是市场热度极高，要名有名，要利有利的时候，撤。

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