Что если самая большая непосредственная опасность для Биткоина заключается не в хакерской атаке, новом законе или решении ETF, а в замкнутом круге, который вынуждает продавать в самый неподходящий момент? Вы уже слышали теорию заговора: банки играют на понижение MicroStrategy, чтобы обрушить Биткоин. Противоположная точка зрения проще и страшнее: механическая «смертельная спираль» может сделать это сама по себе.
Вот суть. Мы рассмотрим прецедент, механику MicroStrategy, исторические аналогии и стимулы, которые делают это опасным даже без организатора.
Во-первых, история. Это не новость. В начале 2000-х годов некоторые финансовые сделки создавали порочный стимул: кредиторы получали оплату акциями, которые увеличивались в цене, если цена акций падала. Печально известные конвертируемые облигации без минимального уровня и некоторые сделки PIPE означали, что падение цен давало кредиторам больше акций для продажи, что подталкивало цены вниз, что создавало больше акций при конвертации, и так по кругу. Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) провела проверку этих сделок в 2001 году и обнаружила ужасные результаты: средний инвестор потерял около трети своих денег за год, 85 процентов компаний-эмитентов показали низкую доходность, а почти половина была исключена из листинга. Этот замкнутый круг — именно то, что люди называют «смертельной спиралью».
Теперь о MicroStrategy. На бумаге это гигантская компания, владеющая биткоинами. Около 650 000 BTC, примерно 59 миллиардов долларов по текущим ценам, куплены примерно за 48 миллиардов долларов — то есть около 10 миллиардов долларов нереализованной прибыли на балансе. Обязательства составляют около 16 миллиардов долларов. Компания подчеркивает консервативный, на первый взгляд, коэффициент заемных средств к стоимости активов в 11 процентов по сравнению с типичными структурами акционерного капитала. Но реальная проблема — это денежный поток: финансовые затраты MicroStrategy, включая дивиденды по привилегированным акциям, составляют около 800 миллионов долларов в год. Это более 2 миллионов долларов в день. Их программный бизнес не генерирует достаточно свободных денежных средств, чтобы это компенсировать, поэтому они отложили денежный резерв в размере около 1,4 миллиарда долларов — этого достаточно примерно на 21 месяц обязательств без использования биткоинов.
Вот ключевой момент: MNAV, или мультипликатор к чистой стоимости активов. Это показатель того, торгуется ли акция выше или ниже стоимости биткоина, который она представляет. Когда акции MicroStrategy торгуются выше 1x MNAV, выпуск акций для укрепления позиций привлекает дешевые доллары и восстанавливает денежный буфер. Это положительный эффект: выпуск акций финансирует дополнительные покупки биткоинов или покрывает расходы. Но ниже 1x MNAV выпуск акций по сути означает продажу доллара биткоинов по цене от 80 до 90 центов. Компания предпочла бы прекратить выпуск и, если резервы закончатся, финансировать обязательства за счет продажи биткоинов или производных инструментов. Вот тут и начинается спираль: скидка приводит к истощению резервов, что приводит к продажам, что оказывает давление на биткоин и акции, что увеличивает скидку, и так далее.
История показывает, что происходит, когда обязательства сталкиваются с ограниченными денежными средствами. Примеры суверенных государств поучительны: Османская империя и Греция брали кредиты в твердой валюте, которую не могли напечатать, столкнулись с финансовыми трудностями и фактически потеряли контроль над активами в пользу кредиторов или в результате принудительной продажи активов. Корпорации делают то же самое в микромасштабе: если вы не можете заплатить наличными, вы платите активами, часто на неблагоприятных рынках.
Так кто же это делает? Ходят слухи, что это крупные банки. Публичных доказательств скоординированной операции по продаже и подавлению акций недостаточно. Но есть множество реальных участников с совпадающими мотивами: хедж-фонды, играющие на понижение MicroStrategy, компании, публикующие негативные исследования, трейдеры, хеджирующие риски по биткоину, и скептики, делающие ставки против стратегии руководства. Когда многие игроки реагируют на одну и ту же математику — низкий MNAV, сокращающиеся денежные резервы — вы получаете то, что выглядит как координация, даже если это просто рациональное поведение.
За чем следить в течение следующих 21 месяца: будет ли MicroStrategy торговаться выше или ниже 1x MNAV в течение длительных периодов? Увеличивается или уменьшается денежный резерв относительно ежегодных расходов в 800 миллионов долларов? Выпускают ли они акции с премией или готовятся продавать биткоины или деривативы, если резерв истощится? Это реальные точки давления; заголовки и насмешки — это просто шум.
В итоге: для того, чтобы посеять хаос, не нужен заговор. Механизмы финансирования могут создавать самоподдерживающийся цикл, который приводит к снижению продаж. Понимайте стимулы, следите за премией и не принимайте механическую обратную связь за теневу...
Информация по комментариям в разработке