【深度】为什么美股不能跌？

一、美元中心的全球货币体系

自1971年布雷顿森林体系崩溃以来，美元一直是世界主要储备货币，美国国债则是主要的全球储备资产。这种安排使美国能够长期保持贸易赤字，而不会面临其他国家可能遭遇的后果。法国前总统瓦莱里·吉斯卡尔·德斯坦曾将这种特权称为"过分的特权"。

这个系统的运作机制如下：美国向世界输出美元，将工厂和就业机会外包给其他国家。这些国家利用这些工厂和就业机会生产商品，然后将这些商品卖回给美国。美国用美元购买这些商品，而这些美元又被循环回流到美国金融资本市场。这种美元循环多年来一直是全球经济的一个关键特征，使美国得以保持其经济主导地位，同时积累大量债务。

然而，这个体系正在瓦解，这个过程已经持续了十多年。瓦解的根本原因在于特里芬困境：当一个国家的货币作为全球储备货币时，该国必须保持贸易赤字以向世界提供其货币。但这种持续的赤字最终会削弱人们对该货币的信心。

对美国而言，债务积累已达到如此程度，以至于开始引发对国家偿付能力的质疑。维持美国债务名义可信度的唯一方法是印钞和保持负实际利率。正如一位经济分析师指出："当你有35万亿美元的债务时，没有任何以盈利为动机的私营部门投资者愿意每年相对于通货膨胀损失200、300、500或1000个基点来持有我们的债券。"

这种情况长期来看是不可持续的，意味着我们正在进入全球金融的新阶段，美元的主导地位可能受到挑战，传统的货币政策和市场行为假设可能不再适用。

二、美国财政危机

美国的财政状况令人深感忧虑。政府的"实际利息支出"已经超过了政府收入。这里的"实际利息支出"不仅包括国债利息，还包括社会保障、医疗保险和医疗补助等权益项目，这些被视为政府的表外负债，只有在需要支付现金福利时才会出现在资产负债表上。

如今，这种实际利息支出竟然达到了美国政府收入的150%。即使在整个财政年度（截至9月）的累计基础上，这个数字也高达95%。这意味着政府收入几乎只够支付这些利息和权益支出，几乎没有剩余的钱能够用于其他重要的政府职能，如国防、教育、基础设施等。

这种情况是前所未有的，也是不可持续的。

传统上，解决财政失衡的方法是实行紧缩政策——即削减政府开支或提高税收。但鉴于目前的债务水平，这种选择不再可行。美国债务与GDP的比率约为123%并且还在上升，任何重大的支出削减或税收增加都可能引发衰退，反而会增加赤字占GDP的比例。

举例来说，如果政府想将赤字降低到GDP的3%，这将意味着需要立即削减5%的GDP支出。这种削减将立即导致GDP下降5%。这种收缩在政治上是不可接受的，在经济上也将是灾难性的。

更进一步说，要在不降低利率的情况下实现有意义的赤字减少，政府需要立即并永久地削减25-30%的权益支出或国防支出。考虑到这些项目所隐含的政治现实和社会契约，这种削减实际上是不可能实施的。

三、美联储的困境

鉴于上述财政状况，美联储面临着一个棘手的两难境地。一方面，它有控制通胀和维持价格稳定的使命。另一方面，它必须在政府偿付能力日益依赖低利率和负实际收益率的金融环境中谨慎行事。

有观点认为，美联储的行动主要由解决美国财政状况的需求驱动，而非传统的通胀和就业考虑。美联储最大的把戏就是让华尔街相信它削减利率是为了经济，而不是为了为美国政府赤字融资。

这种观点挑战了关于货币政策的传统叙事。虽然美联储可能公开关注经济指标和通胀目标，但其决策的潜在驱动因素可能是确保美国政府能够继续偿还债务并为其运营提供资金。

维持负实际利率是关键，这允许政府随着时间的推移有效地通过通货膨胀来削减稀释债务。作为世界储备货币发行国，美国除非在周期内的某个时期持续保持负实际利率，否则无法承担减轻其债务。

这种对负实际利率的需求与美联储的抗通胀使命产生了冲突。如果通胀上升，通常预期美联储会提高利率来对抗。然而，鉴于财政现实，这种加息可能很快变得不可持续，可能导致债务螺旋。

这种困境可能会迫使美联储在不久的将来大幅降息，而不管更广泛的经济状况如何。实际上，美国政府的财政状况，而非传统的通胀、失业率等经济指标，才是货币政策的主要驱动力。

这意味着，投资者和经济学家需要超越传统的经济指标和美联储声明来理解货币政策的可能轨迹。相反，他们应该关注政府的财政状况和债务市场动态，将其视为美联储决策的关键驱动因素。

四、通货膨胀前景

尽管许多经济学家和政策制定者对最近美国通胀率的下降欢欣鼓舞，但这可能只是暂时现象，通胀可能会卷土重来。

政府需要的，是更高的名义GDP增长来超过其不断上升的债务义务。

美国政府其实并不真正关心是实际增长还是名义增长，即通货膨胀。他们只需要收入回到真实利息支出之上，而且需要尽快。

这种对更高名义GDP的需求为政策制定者创造了一个强烈的动机，去容忍甚至鼓励更高水平的通货膨胀。通货膨胀有效地减少了未偿还债务的实际价值，使政府更容易随着时间的推移管理其财政义务。

一些分析师预测，我们可能已经看到了本轮通胀的低点，未来几个月通胀可能会开始上升。这种观点并非基于传统的广泛经济中的供需因素。相反，它植根于政府财政和为解决财政状况而必要的货币政策行动分析。

值得注意的是，这种通胀前景使得一些提议的反通胀措施看起来效果不佳。例如，一些政治家提出的反价格欺诈立法可能无法解决通胀压力的根本原因 - 即政府对更高名义GDP增长的需求。如果严格执行，这些措施甚至可能导致商品短缺，类似于古巴和委内瑞拉等国家实行的的价格管控。

相反，真正解决通胀压力的唯一方法可能是从根本上改革政府支出和货币体系。然而，鉴于当前美国的政治和经济现实，这种改革似乎极不可能实现。

五、资产估值和市场动态

基于财政和货币形势的分析，我们可以得出一些关于资产估值和市场动态的结论。

10年期国债收益率可能被错误定价。尽管美国国债收益率最近有所下降，但有分析认为它们之后应该更高，可能超过4%。这种观点基于通胀和增长可能重新加速的预期。

然而，最乐观的前景可能属于黄金。有观点认为，相对于历史标准，特别是考虑到美国政府的财政状况，黄金可能被严重低估。历史上，美国官方黄金持有量的市值占外国持有的国债的百分比在1989年之前从未低于20%。目前，这一数字约为8%。即使只是让黄金的价格回到其历史价值范围的下限，也需要让黄金的以美元计价的价格大约翻三倍。

支撑黄金升值潜力的是中央银行需求的增加和其作为非官方"金砖国家货币"的新兴角色。据观察，中央银行一直以创纪录的速度购买黄金，每年购买量约占全球年度矿产总量的三分之一。

就股票市场而言，尽管经济背景充满挑战，但美国股票可能会继续以美元计价上涨。这种观点基于一个引人深思的论点：股市表现现在对推动消费者支出、GDP增长和最终的政府税收至关重要，以至于被描述为"国家安全问题"。

有分析表明，净资本收益加上应税IRA分配额是美国消费者支出年度增长的200%。换句话说，股市产生的财富效应现在是消费者支出增长的主要驱动力，而消费者支出占美国GDP的约三分之二。

这创造了一个悖论。政府需要股市上涨以产生必要的经济活动和税收，以资助其运营并偿还债务。然而，这种需求本身创造了一种情况，即政策制定者越来越受限于允许美国股市出现重大下跌的能力。

然而，虽然预计股票将以美元计价上涨，但以黄金计价可能会下跌。这反映了即将到来的通货膨胀环境可能更有利于黄金等硬资产，而非股票等金融资产。

在特定行业方面，美国工业股，特别是那些涉及电力基础设施和电网建设的股票可能表现良好。这些领域可能受益于两党对产业政策的支持和升级基础设施以支持电动汽车和数据中心等技术的需求。

另一方面，长久期美国和英国主权债务可能面临最大风险。这与预期通胀和收益率上升一致，这将对长期债券的价值产生不利影响。

六、股票市场的关键作用

现如今，美国股市已成为消费者支出、GDP增长和政府税收的重要驱动力。

这种机制的运作如下：股价上涨导致股东财富增加，无论是通过其持股的直接升值，还是通过股票期权和基于股权的薪酬等机制。这种财富增加转化为更高的消费者支出，进而推动GDP增长。更高的GDP然后导致政府税收增加。

一些分析师甚至将这种动态描述为"国家安全问题"。他们认为，如果股票下跌并保持低迷，美国政府的收入将无法覆盖真实利息支出。这将迫使政府要么开始挤占美元市场（可能引发全球危机），要么让美联储或其他机构印钞来弥补真实利息支出和收入之间的差距。

这种观点导致了一个引人深思的结论：美国股市正在发展出"阿根廷特征"。这意味着由于政府需要更高的税收收入和预期的通货膨胀环境，股票价格可能会继续以名义美元计价上涨。然而，当以实际价值或以黄金等硬资产计价时，股票价值可能会停滞不前甚至下降。

这种观点对投资者和政策制定者都有重大影响。对投资者而言，这表明虽然股市可能继续提供名义回报，但这些回报可能无法在通货膨胀环境中转化为实际财富保值。它还暗示，传统的投资组合配置模型，通常严重依赖股票和债券的组合，可能需要重新考虑。

对政策制定者而言，影响更为深远。如果这种分析是正确的，它表明政府和美联储现在陷入了一种必须不断无条件托底美国资产价格以维持经济稳定和政府偿付能力的困境。这种情况可能会限制他们应对其他经济挑战的能力，并可能导致长期的经济扭曲。

七、去美元化趋势和地缘政治因素

全球金融格局正在经历重大变化，其中一个关键趋势是去美元化。这一趋势由几个因素驱动，包括金砖国家（巴西、俄罗斯、印度、中国和南非）等新兴经济体的崛起，以及对美国利用其货币主导地位实施经济制裁的担忧。

特别值得注意的是，全球商品市场正在经历一个去美元化的过程，尤其是在中国和俄罗斯的带领下。历史上，大宗商品仅以美元定价，但在过去10到12年里，这种情况发生了变化。现在，大宗商品的边际定价越来越多地以人民币为主的其他货币计价。

这种变化防止了中国等国家遭遇1997年东南亚那样的货币危机。通过以本国货币购买石油和其他大宗商品，这些国家可以更好地管理其外汇储备，减少对美元的依赖。

与此同时，全球央行的行为也在发生显著变化。自2022年美国冻结俄罗斯外汇储备以来，中央银行的黄金购买行为明显增加。据估计，中央银行每年以约1100吨的速度购买黄金，创历史新高。这大约占全球年度黄金开采量的三分之一，如果不计中国和俄罗斯，这一比例甚至更高。

这种向黄金的转移反映了对传统储备资产，特别是美国国债的信心下降。它也表明，在地缘政治紧张局势加剧的背景下，各国正在寻求多元化的货币储备，减少对单一货币的依赖。