주주 행동주의 동향 및 한국 기업 거버넌스의 현주소: 진화하는 압박과 변화의 기로
Executive Summary
2026년을 전후로 글로벌 주주 행동주의는 전례 없는 활황기를 맞이하며 기업 경영의 상수로 자리 잡고 있습니다. 기관투자자들의 의결권 행사가 정교해지고 인공지능(AI)과 같은 신기술이 접목되면서 행동주의의 전략은 더욱 고도화되고 있습니다. 한국 시장 역시 '코리아 디스카운트'의 해소를 명분으로 한 행동주의 캠페인이 확산되고 있으며, 특히 만성적인 저평가에 시달리는 지주회사들이 주요 타깃이 되고 있습니다. 이에 정부는 '기업 밸류업 프로그램'과 상법 개정 논의를 통해 제도적 뒷받침을 강화하고 있으며, 기업들은 수동적인 방어를 넘어 선제적인 주주가치 제고와 소통 강화라는 능동적 전략으로의 전환을 요구받고 있습니다. 본 보고서는 주주 행동주의의 최신 트렌드를 분석하고, 한국 시장 특유의 저평가 원인인 거버넌스 문제를 진단하며, 이에 대한 정책적 대응과 기업의 실천적 전략을 제시합니다.
I. 글로벌 주주 행동주의의 진화와 한국 시장의 변화
글로벌 트렌드: 상시화된 압박과 전략의 다변화
하버드 로스쿨 포럼 등의 분석에 따르면, 주주 행동주의는 특정 주총 시즌에 국한되지 않고 연중 상시적으로 진행되는 'New Normal'이 되었습니다. 2026년을 관통할 주요 흐름을 살펴보면, 우선 기업들이 주주의 견해를 파악하기가 점점 어려워지고 있습니다. 대형 자산운용사들이 의결권 행사 결정권을 최종 투자자에게 위임하는 'Voting Choice' 옵션을 확대하고 있어, 기업은 전통적인 기관투자자와의 소통만으로는 주주총회 결과를 예측하기 힘들어졌습니다. 이에 따라 기업들은 캐스팅보터 역할을 할 수 있는 개인 주주들과의 직접적인 소통 채널 확보에 공을 들이고 있습니다.
또한, 행동주의의 목표가 운영 개선에서 즉각적인 수익을 창출할 수 있는 M&A로 이동하고 있습니다. 기업 매각이나 사업부 분할 요구는 주가 부양 효과가 크기 때문에 행동주의 펀드들이 가장 선호하는 메뉴가 되었습니다. 캠페인의 주체 역시 다양해져, 과거의 명성 있는 대형 펀드뿐만 아니라 신진 세력들이 정교한 논리로 무장하여 중소형 기업을 공략하는 사례가 늘고 있습니다. 이들은 AI를 활용해 취약 기업을 발굴하고, 비용 효율적인 '의결권 반대(Withhold)' 캠페인이나 비공개 협상을 통해 실질적인 성과를 거두고 있습니다.
국내 동향: 명확한 타깃과 거버넌스 개혁 요구
한국 시장에서도 행동주의는 단순한 배당 요구를 넘어 지배구조 개혁을 정면으로 겨냥하고 있습니다. 대표적인 사례인 머스트자산운용의 영풍 대상 캠페인은 한국형 행동주의의 현주소를 보여줍니다. 머스트자산운용은 영풍이 고려아연에는 거버넌스 개선을 요구하면서 정작 자신은 PBR 0.1배 수준의 극심한 저평가를 방치하는 모순을 지적했습니다. 이들은 자사주 소각, 액면분할, 보유 부동산 재평가 등 구체적인 주주가치 제고 방안을 제시하며, 대주주 중심의 경영 행태가 기업 가치를 어떻게 훼손하는지 시장에 공론화했습니다. 이는 소액주주들의 지지를 얻으며 기업에 실질적인 압박으로 작용하고 있습니다.
II. '코리아 디스카운트'의 심층 진단: 거버넌스 실패와 지주사 할인
코리아 디스카운트의 본질
한국 증시의 고질적인 저평가 현상인 '코리아 디스카운트'는 단순한 지정학적 리스크가 아닌 구조적인 거버넌스 실패에 기인합니다. 한국 기업들의 주가는 장기간 선진국 및 신흥국 대비 낮은 평가를 받아왔으며, 이는 낮은 주주환원율과 대주주 중심의 의사결정 구조 때문입니다. 미국 기업들이 순이익의 대부분을 주주에게 환원하는 동안, 한국 기업들의 환원율은 17% 수준에 머물러 있습니다. 더 근본적으로는 '기업은 주주 모두의 것'이라는 인식보다 '총수 일가의 소유물'이라는 인식이 지배적이며, 이로 인해 계열사 부당 지원이나 불공정 합병 등 일반 주주의 이익을 침해하는 행위가 반복되어 왔습니다.
지주회사 디스카운트의 구조적 원인
이러한 문제는 지주회사에서 가장 극명하게 드러납니다. 국내 지주회사의 순자산가치(NAV) 대비 할인율은 평균 50%에 육박하며, 이는 이론적 적정 가치와 괴리가 매우 큽니다. 이 할인율의 핵심 원인은 '주주 간 이해상충'입니다. 많은 대기업 집단이 지주회사 전환 과정에서 인적분할과 현물출자 등을 통해 총수 일가의 지배력을 극대화했습니다. 그 결과 총수 일가의 지주회사 지분율은 평균 45%에 달하게 되었고, 지주회사의 의사결정이 회사의 성장보다는 총수 일가의 경영권 승계나 지배력 유지에 유리한 방향으로 흘러갈 것이라는 시장의 불신이 주가에 반영된 것입니다. 즉, 지주회사 할인은 단순한 숫자상의 저평가가 아니라 거버넌스 리스크에 대한 시장의 페널티(Penalty) 성격이 강합니다.
III. 변화의 바람: 정책적 대응과 제도의 진화
정부와 규제 당국은 이러한 문제를 해결하기 위해 적극적인 정책 드라이브를 걸고 있습니다. 2024년 도입된 '기업 밸류업 프로그램'은 기업들이 자발적으로 기업가치 제고 계획을 수립하고 공시하도록 유도하여, 거버넌스 개선을 이사회의 핵심 의제로 격상시켰습니다. 이는 기업들이 시장과 소통하며 저평가 해소 의지를 보여줄 수 있는 공식적인 플랫폼을 제공했다는 점에서 의미가 큽니다.
더 나아가 법적 강제성을 띤 제도 개선 논의도 활발합니다. 국회에서는 이사의 충실의무 대상을 기존 '회사'에서 '주주'로 확대하는 상법 개정안이 논의되고 있습니다. 이는 물적분할 등 지배주주에게만 유리한 결정에 제동을 걸 수 있는 강력한 장치입니다. 또한, 자사주 소각을 의무화하여 자사주가 경영권 방어 수단으로 악용되는 것을 막고 실질적인 주주환원으로 이어지도록 하는 방안도 추진되고 있습니다. 이러한 제도적 변화는 기업 경영 환경을 근본적으로 변화시킬 강력한 변수입니다.
IV. 결론 및 기업의 대응 전략
결론적으로 한국 기업들은 더 이상 과거의 방식으로는 시장의 신뢰를 얻을 수 없는 환경에 처해 있습니다. 행동주의 펀드의 공격은 더욱 정교해질 것이며, 제도적 압박 또한 거세질 것입니다.
기업들은 수동적인 방어를 넘어 선제적인 대응 체계를 구축해야 합니다. 첫째, 상시적인 주식 모니터링 시스템을 가동하여 지분 변동이나 이상 거래 징후를 조기에 포착해야 합니다. 둘째, CEO와 이사회를 중심으로 행동주의 대응팀을 구성하고, 공격 시나리오별 비상 대응 계획(Break the Glass Plan)을 마련해야 합니다. 내부적인 재무·비재무적 취약점을 미리 파악하고 논리를 개발하는 '자기 진단(Self-Audit)' 과정도 필수적입니다.
가장 근본적이고 효과적인 방어책은 '진정성 있는 주주가치 제고'입니다. 배당 확대와 자사주 소각 등 주주환원 정책을 강화하여 주가를 적정 가치로 회복시키는 것이야말로 행동주의 펀드의 공격 명분을 무력화하는 최선의 전략입니다. 기업가치 제고는 일회성 이벤트가 아니라 지속 가능한 성장을 위한 필수 생존 전략임을 경영진은 명심해야 할 것입니다.
Wrap-up (종합 의견)
• 시장 상황: 행동주의는 '상수(Constant)', 거버넌스 개혁은 '시대적 요구(Zeitgeist)'.
• 핵심 리스크: 지주회사의 과도한 NAV 할인율 방치 및 소액주주와의 소통 부재.
• Action Plan:
1. 선제적 방어: 내부 취약점 점검 및 대응 시나리오 구축.
2. 적극적 소통: 밸류업 프로그램 공시를 활용한 시장 신뢰 회복.
3. 실질적 환원: 자사주 소각 등 가시적인 주주환원 정책 실행.
주요 용어 정리 (Key Terminology)
1. Voting Choice: 자산운용사가 보유한 주식의 의결권을 직접 행사하지 않고, 펀드에 투자한 최종 투자자에게 위임하는 제도. 기업 입장에서는 설득해야 할 대상이 늘어나는 효과가 있음.
2. Withhold Campaign (의결권 반대 캠페인): 주주총회에서 특정 이사 선임 안건에 대해 찬성하지 않고 기권하거나 반대 표를 던지도록 주주들을 독려하는 캠페인. 이사를 직접 교체하는 것보다 비용이 적게 들면서도 경영진에 강력한 경고 메시지를 보낼 수 있음.
3. NAV (Net Asset Value) Discount: 지주회사의 시가총액이 보유하고 있는 자회사 지분 가치와 현금성 자산 등을 합한 순자산가치보다 낮게 형성되는 현상.
4. TSR (Total Shareholder Return, 총주주수익률): 주가 상승분에 배당 수익을 합산하여 주주가 일정 기간 얻은 총 수익률을 나타내는 지표. 주주 가치를 평가하는 가장 핵심적인 잣대임.
5. 기업 밸류업 프로그램: 한국 정부가 코리아 디스카운트 해소를 위해 도입한 정책으로, 상장기업이 자발적으로 기업가치 제고 계획을 수립·공시하고, 이를 잘 이행한 기업에 인센티브를 제공하는 것이 골자임.
(기준일: 2025년 11월 27일 KST / 출처: 하버드 로스쿨 포럼 보고서 및 국내외 행동주의 사례 분석)
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